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　　新浪：VIEs海外上市首例

　　可变利益实体是企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。

　　VIEs是2001年安然丑闻之后产生的新概念，安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIEs的标准，就需要合并报表。安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46，以防止大的金融机构通过“孤儿”公司控制表外资产，却能把大量的风险和收益隐藏。

　　对于中国的海外上市公司，VIEs又衍生了新的含义，VIEs成为SPE(特殊目的实体)一种，SPE是一种寿命很短的公司，建立这样的公司的目的就是完成某些具体的短期任务，比如规避金融风险(通常是破产)、避税或其他监管风险。SPE可以被一个以上的实体拥有，其主要出资方常常是投资银行。

　　在国内，把“可变利益实体”又称为“协议控制”，是指在境外注册的上市公司与境内的业务运营公司相分离，境外的上市公司通过协议的方式控制境内的业务公司，业务公司就是上市公司的VIE(可变利益实体).

　　目前中国对于外资涉足互联网行业，尤其是第三方支付网站或视频网站，都有严格的政策限制。因此在海外上市的中国互联网公司几乎都“借道”VIEs，从而实现海外融资的目标。最近10几年来，除了互联网企业，到境外上市的传媒、教育、消费类企业也纷纷采用这一模式。

　　通过“VIEs”方式在海外上市的互联网公司创始者，还得提到11年前在美国纳斯达克上市的首只中国互联网股——新浪。

　　彼时，根据规定，任何外资企业不得在中国境内经营互联网内容服务，申请ICP(互联网内容提供商)牌照。由于新浪的注册地并非中国，股东也大都是海外的风险投资基金，因此，获得中国政府的审批不是件容易的事情。

　　众多行业精英专门设计了复杂的重组结构，新浪终于“琢磨”出一种既符合政策要求，又能满足股东需求的方式：VIEs。具体做法是，由新浪成立一家中资公司来申请ICP执照，国际投资者通过独家服务合作等一系列协议与其连接，达到实际控股的效果，新浪终于赶在互联网泡沫破灭前登陆纳斯达克。

　　42%中概股靠VIEs海外上市

　　新浪之后，VIEs渐成中国互联网企业融资、乃至上市的普遍方式。VIEs模式的成功甚至扩展到了更广泛的海外上市公司中，有业界提供的数据显示，在VIEs架构庇护下成功在美国上市的中国企业，占中国企业海外上市总量的42%(截至2011年4月).

　　此前媒体报道中，互联网企业被解释为完全不允许外资进入的行业，不过2002年公布的《外商投资电信企业管理规定》显示，外商投资互联网公司获取ICP牌照的口子早已松开，只是依然规定经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过50%。符合此条件的互联网公司，才有资格申请ICP经营许可证。

　　然而，达到此条件的互联网公司并不多，经过多轮融资，境外资本在诸多中国互联网企业中占比早已超过了50%。仅以阿里巴巴集团为例，美国雅虎和日本软银的持股数，便超过了70%。为了顺利获得ICP许可证，几乎所有互联网公司上市便都遵循了“新浪模式”——VIEs.

　　除了ICP经营许可证之外，一些特殊行业对外资也“紧闭大门”，例如视频网站。2008年实施的《互联网视听节目服务管理规定》中位列第一的便是，“国有独资或国有控股单位”。尽管此后对民营资本的视频网站拿牌放宽了条件，但国家广电总局始终没有对外资视频网站“松口”。可事实上，号称中国视频第一股的优酷已经在纽交所上市成功，根据招股书，董事及管理层所持普通股股数约为8.28亿股，占比52.3%，其余股东则基本为各大国外投行。显然，优酷绕过政策成功的“潜规则”，也是VIEs.

　　VIEs再起波澜源于今年5月的“支付宝股权转移事件”。5月11日，雅虎提交给美国证券交易委员会(SEC)的文件显示，阿里巴巴集团已经将在线支付公司支付宝的所有权转让给马云控股的另一家新公司——浙江阿里巴巴电子商务公司，这家新公司与阿里巴巴没有任何股权和资金上的关系，雅虎对此并不知情。

　　5月16日，马云在阿里巴巴股东大会上驳斥雅虎的说法，强调支付宝转移绝对合法。6月14日，马云紧急召开媒体沟通会，承认在董事会没有同意的情况下，单方面终止了阿里巴巴集团对浙江阿里巴巴的“协议控制”，理由是遵守央行规定。为了表明自己的“清白”，马云暗指其他支付企业通过VIEs模式可以“协议控制”，但支付宝要“100%透明合法”。

　　马云捅破的这层窗户纸，让刚刚拿到牌照的诸多第三方支付企业“人人自危”，更大的风暴在于，由于国内几乎所有拿到融资的互联网企业都是VIEs结构，以规避《外商投资产业指导目录》中对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。一旦国家有关部门对协议控制进行清查，涉及的将是数以万亿美元计的整个中国互联网产业。

　　倘若VIEs的大门关闭，受影响的将不仅仅是第三方支付公司，而是所有打算海外上市的互联网企业。VIEs模式一直是国内互联网企业去海外上市的标准动作，如今这套标准动作存在违规之嫌，那么国内企业海外上市自然只能重新寻找出路。

　　据了解，目前中概股或者打算去海外上市的众多中国公司的背后，大多有风投和PE背景，而一度大有斩获的它们，面对监管层可能改变的要求，也正在谋求VIEs一旦被禁止之后的应对之策。

　　中概股信任危机引发退市潮

　　在“支付宝股权转移事件”发生的当口，正值中国概念股屡屡陷入造假风波之际，各方困境让海外资本市场对中国企业进一步丧失信心。

　　9月20日，“证监会建议取缔备受争议的可变利益实体”的传闻一出，当日纳斯达克上市的中国互联网公司股票遭遇全线大跌，百度、搜狐、网易等互联网公司遭遇普跌，同时遭遇牌照问题传言的新浪网更是当日大跌15.17%。21日收盘，在美上市的中概股再度普遍下挫。跌幅榜上，土豆大跌15.43%，亚信科技跌11.52%。

　　反向收购、财务信任危机，再加上如今VIEs面临被政府监管消息……去年如火如荼的中概股赴美上市潮今年也大打折扣。今年至今，已经有26家中概股在美国退市，包括康鹏化学、同济堂、BMP太阳石和中能集团、傅氏科普威、安防科技、泰富电气、乐语中国、中消安等。退市还将面临新的风险，特别是对中国公司而言，从美国市场退市再登陆其他市场的成功案例较少。即便能在其他市场上市，受之前公司表现影响，能否获得投资者的认可是个问题。

　　公司法专家、中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授指出，VIEs模式存在诸多法律风险，首当其冲的是控制权协议的效力问题。即把外商投资企业跟实体公司捆绑在一起的协议是否具有法律效力。一旦出现一方当事人违约的情况，这个一揽子协议中的某些条款的法律效力往往得不到法律的支持和保护，特别是关于外方取得股权的条款无法得到法院或者仲裁机构的保护。

　　从监管者角度来看，第一个风险是政策何时更加开放非常不明确，也就是市场准入政策本身具有不确定性。其次，外部管制风险。外来资本要进入，境内企业赚钱还要汇出去，必然会出现资金大进大出的现象，外汇监管机构一定要监管。此外，还有税收风险。

　　对于那些希望赴海外上市的公司，目前的阻力则更加巨大了。“听说现在华尔街投行、资本界的人见了中国要来IPO的公司，第一个问题就是你会不会做假账;第二个问题，你会不会不经过我同意把资产转移。它就变成了一个我们中国走出去的大战略、全球化的大战略、国际接轨现代化大战略等都面临的巨大障碍。”互联网资深评论员谢文说道。

　　财经人士叶檀表示，试图从走VIEs之路到境外上市的中国互联网公司不得不另辟蹊径，他们必须承受公司组织架构转变与估值中枢下降的双重打击。

　　◇ 新闻链接

　　商务部：准备规范相关投资行为

　　对此传闻，商务部新闻发言人沈丹阳9月20日在月度新闻发布上表示，“商务部准备和相关部门研究如何规范相关的投资做法和行为。”

　　而根据商务部9月1日起正式实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，在华互联网公司10多年来用于规避外资所有权限制的载体将面临更加严格的审查。

　　其中规定，外国投资者不能以任何方式——如通过签订协议获得一家境内企业的控制权，或者采取多层次再投资——来规避审查。《规定》具体指出，外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。

　　此《规定》还首次提出“从交易的实质内容和实际影响”来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围。

　　此项规定是在反垄断法出台两年多后，对于外资并购境内企业的安全审查制度化后第一个正式实施的规定。然而对于存在超过10年的VIEs模式，有关部门是否会动真格监管，目前仍是未知数。